文：亓甯 來源：第一财經(jīng) 

1月信貸迎來“開(kāi)門紅”，資金端早已給出信号。

央行公布的最新金融數據顯示，今年1月新增人民币貸款4.93萬億元，創出單月曆史信貸增量新高，但同期未貼現銀行承兌彙票（下稱“銀票”）同比少增1770億元。在此之前，一直被(bèi)視爲信貸“風向(xiàng)标”的銀票轉貼現利率大幅上行，期限利差出現明顯倒挂。可以看出，雖然票據新規壓縮了銀行通過(guò)票據貼現調整信貸規模的空間，但相關指标對(duì)信貸投放的預示作用仍在。

對(duì)于2月乃至一季度的信貸預期，機構普遍持樂觀态度，其中主要依據依然是票據利率表現——1月末銀票轉貼現利率有所回落，2月以來繼續表現強勁。在此背景下市場對(duì)降息等政策的預期有所降溫。不過(guò)中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明提示，考慮票據新規影響了票據利率預示的“準确性”，建議可比較月末票據利率較全月均值下滑情況，同時將(jiāng)同業存單淨融資規模和發(fā)行利率作爲參考。

從信貸開(kāi)門紅反觀票據利率

央行數據顯示，1月份實現社會(huì)融資規模增量5.98萬億元，比上年同期少1959億元，但其中對(duì)實體經(jīng)濟發(fā)放的人民币貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，創下單月曆史新高。其中，新增企業中長(cháng)期貸款3.5萬億元，占比爲74.8%，是信貸高增的主要貢獻項。

招商證券銀行業首席分析師廖志明認爲，1月企業中長(cháng)期貸款恢複明顯，預計與大行及政策性銀行投放了較多的基建及城投貸款有關，此外，企業發(fā)債成(chéng)本較高，或轉向(xiàng)信貸融資，産生了替代效應。

事(shì)實上，對(duì)于1月“信貸大月”超預期的“開(kāi)門紅”，市場早有預期。1月至今，一直被(bèi)視爲信貸“先行指标”的銀票轉貼利率持續回升，其中半年轉貼現利率月末最高升至2.66%，超過(guò)去年下半年以來的最高值，1M、3M、6M國(guó)股轉貼利率普遍上行超過(guò)100bps，并一度超過(guò)3個月的同業拆借利率。另據中信證券研報，半年城商轉貼利率月末3天，利率均值高出全月均值11bps。

另外，1月中長(cháng)期貸款大幅增加的同時，票據融資減少4127億元。未貼現的銀行承兌彙票餘額爲2.96萬億元，較去年同期下降14.9%；單月增加2963億元，同比少增1770億元。

廖志明指出，票據融資減少4000多億，或與大行下旬壓降貸款規模有關。紅塔證券研究所所長(cháng)、首席經(jīng)濟學(xué)家李奇霖近期也在研報中分析，（這(zhè)）表明金融機構的信貸項目十分充足，需要通過(guò)擡高票據利率出票，來爲貸款騰挪規模。“事(shì)後(hòu)看，票據利率強勁回升确實驗證了1月金融貨币數據中信貸，特别是中長(cháng)期貸款餘額同比增速的回升。”天風證券固收首席分析師孫彬彬在最新報告中指出。

票據作爲一種(zhǒng)根植于貿易活動的傳統金融工具，兼具支付結算和融資功能(néng)，之所以具有預示作用，與其信貸+資金的二元屬性有關。中信證券研報指出，票據利率在月末下行，意味著(zhe)銀行月末借助票據“沖量”信貸，那麼(me)該月信貸增長(cháng)往往表現較弱；此外，觀察票據貼現和承兌量也能(néng)預測信貸市場走勢，當貼現承兌比升高時，貼現發(fā)生額增速高于開(kāi)票量，信貸景氣程度下降。

雖然月末銀票轉貼現利率出現下滑，但依然高于去年四季度平均水平，多數機構判斷今年1月信貸投放規模會(huì)高于去年同期。不過(guò)從結果來看，此次新增信貸規模依然高于多數機構的預測。

此前中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明和中信證券資管與利率債首席分析師章立聰指出，去年11月正式落地的《商業彙票承兌、貼現與再貼現管理辦法》（下稱“新規”）使得票據利率的“預示作用”發(fā)生變化。新規重點包括銀行/财務公司最高承兌餘額不得超過(guò)該承兌人總資産的15%、保險金餘額不得超過(guò)吸收存款規模的10%以及票據最長(cháng)期限縮短至6個月等，一方面(miàn)限制了銀行通過(guò)開(kāi)票拉存款等行爲、壓縮了銀票套利空間，另一方面(miàn)限制了銀行通過(guò)票據貼現來調節信貸規模。

在傳統模式下，銀行可以通過(guò)票據的貼現、轉貼現等對(duì)信貸規模進(jìn)行快速的短期調節，真正投入實體經(jīng)濟的用于解決企業融資難的資金也容易遭受信用擠兌，由此引發(fā)資金空轉等風險。不過(guò)明明指出，自去年8月監管督促商業銀行控制表内票據貼現增長(cháng)以來，票據沖量行爲也受到明顯收縮，月末票據利率的指示性作用也相應下行。

在此背景下，明明建議，可將(jiāng)單純觀察月末利率改爲比較月末票據利率較全月均值下滑情況，同時考慮到同業存單淨融資規模和發(fā)行利率對(duì)于預判信貸具有一定指示意義，可將(jiāng)同業存單指标作爲輔助指标。

銀票近期特點還(hái)給了哪些暗示

除了利率大幅擡升，近期銀票轉貼現利率還(hái)呈現出利率期限利差出現倒挂，以及票據利率與NCD（同業存單）利差持續擴大、短期限品種(zhǒng)轉向(xiàng)“正利差”等特點。光大證券銀行業首席分析師王一峰認爲，票據利率倒挂，是流動性環境邊際收緊、信貸景氣度較高以及票據供需矛盾共振所緻。

光大證券統計數據顯示，截至1月20日，1Y與1M品種(zhǒng)利差爲-70bp，月内最高達到-83bp，較年初擴大-82bp。同期，1M票據與同期限同業存單利差爲47bp，較年初走闊111bp，由負利差轉正,而1Y利差也顯著收窄至-61bp，較年初收窄39bp。

“今年由于是‘早春’，加之疫情防控優化放開(kāi)之後(hòu)農民工等春節返鄉出行力度比較大，會(huì)導緻在1月中旬時點，流動性面(miàn)臨繳稅、繳準、M0超季節性走高以及夾心層銀行存款流失等四重因素沖擊，DR001在1月18日一度上行至1.92%，較1月份最低點位上行約140bp。”他在研報中分析稱，資金利率快速擡升，最直接的影響就是導緻短期票據利率上行幅度更大，進(jìn)而出現票據利率期限利差的倒挂。

回顧曆史數據，1M票據與1MNCD利差大幅上行或大于0時期，往往對(duì)應信貸景氣度較高階段，同樣(yàng)表現爲對(duì)公中長(cháng)期貸款同比多增以及票據同比少增。王一峰認爲，1月份以來，1M票據與1MNCD利差由前期超過(guò)-200bp的倒挂，恢複至正向(xiàng)利差，也能(néng)夠進(jìn)一步印證信貸投放情況較好(hǎo)。

1月景氣度超預期，2月乃至一季度信貸預期如何？在信貸數據高增後(hòu)，市場往往將(jiāng)目光轉向(xiàng)信貸數據的可持續性，近期票據表現或也給出諸多信号。

國(guó)泰君安宏觀分析師董琦認爲，1月28日～30日票據轉貼利率明顯回落，表明1月信貸投放靠前，1月末信貸投放可能(néng)超過(guò)銀行信貸額度，由此部分信貸儲備項目或將(jiāng)延後(hòu)至2月份。

去年同期，在政策等因素支持下，1月新增信貸3.98萬億，創當時曆史新高，但2月新增信貸僅1.2萬億，同比減少。不過(guò)天風證券宏觀分析師宋雪濤指出，不同于2022年2月票據利率快速下行，今年2月上旬票據利率繼續維持在較高水平且相較于1月末略有上行，這(zhè)表明目前實體部門的融資需求依舊具有韌性。“而且去年2月是信貸小月，這(zhè)也能(néng)爲今年2月信貸數據提供一個較低的基數。”宋雪濤補充表示。孫彬彬也認爲，當前政策信号明确，且2月票據利率表現依然強勁，2月經(jīng)濟和信用預期較爲樂觀。

不過(guò)仍有不少觀點擔憂，在今年信貸或僅是弱複蘇的情況下，前期信貸投放規模過(guò)高或爲後(hòu)續信貸的可持續性造成(chéng)壓力。

加上結構性特點表明，當前總體金融條件的修複尚不順暢，市場對(duì)接下來穩增長(cháng)的增量政策預期出現分歧。從債券市場的表現來看，市場對(duì)央行加大基礎貨币補充力度比如降準等政策的預期仍在。

孫彬彬指出，在信貸需求低迷、社融較弱背景下，預計央行會(huì)考慮通過(guò)總量和結構工具加以引導，但降準和降息的可能(néng)性仍然不高。董琦也認爲，一季度信貸擴張將(jiāng)大概率延續，但更多還(hái)是依賴企業端需求支撐，結構性貨币政策工具仍是“寬信用”的重要抓手。