文：黃益平（北京大學(xué)數字金融研究中心主任）

來源：清華金融評論

中央經(jīng)濟工作會(huì)議定調我國(guó)2022年經(jīng)濟工作要“穩字當頭、穩中求進(jìn)”。黃益平認爲，金融要在明年“穩字當頭、穩中求進(jìn)”的政策意圖下發(fā)揮關鍵性作用，但反觀現在的金融體系，能(néng)否很好(hǎo)地支持這(zhè)項經(jīng)濟工作，尚有一定的疑問。

這(zhè)主要源于兩(liǎng)方面(miàn)挑戰：一是金融支持實體經(jīng)濟的力度在減弱，二是金融風險的不斷上升。未來金融領域需要進(jìn)一步推動市場化改革。具體而言，有兩(liǎng)方面(miàn)重要工作要做：“金融創新”和“金融監管”。

中央經(jīng)濟工作會(huì)議一年一度，是每年最重要的經(jīng)濟政策會(huì)議，基本上是爲第二年的經(jīng)濟政策定調。今年的中央經(jīng)濟工作會(huì)議對(duì)當前經(jīng)濟形勢做了一個判斷，簡單來說就是三句話：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱。

這(zhè)三個方面(miàn)結合在一起(qǐ)，我們可以看出，決策層對(duì)當前的經(jīng)濟形勢相對(duì)來說還(hái)是比較擔憂的，所以提出明年的經(jīng)濟政策方針就是“穩字當頭，穩中求進(jìn)”，同時提出了宏觀方面(miàn)、微觀方面(miàn)、結構調整等一系列的政策重點。

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者希克斯教授對(duì)英國(guó)工業革命的經(jīng)濟曆史的回顧有一個非常著名的論斷，即“工業革命不得不等待金融革命”。

我們知道(dào)，第一次工業革命在英國(guó)發(fā)生，在英國(guó)發(fā)生工業革命的時候，蒸汽機的技術早已成(chéng)熟，但是過(guò)了幾十年才發(fā)生工業革命，其中很重要的一個原因就是必須要籌集大量的、相對(duì)比較廉價的資金投入到經(jīng)濟活動中，才有可能(néng)使蒸汽機變成(chéng)航運産業，變成(chéng)鐵路産業，變成(chéng)紡織産業。

所以在我看來，金融是人類曆史上最重要的經(jīng)濟發(fā)明之一，有了金融才會(huì)有我們後(hòu)來看到的工業革命。更具體來說，有了金融的發(fā)生和支持，經(jīng)濟當中的規模效應、勞動分工才成(chéng)爲可能(néng)，經(jīng)濟發(fā)展也才可能(néng)加快。從這(zhè)個意義上來說，我們明年的經(jīng)濟發(fā)展同樣(yàng)需要金融發(fā)揮非常大的作用。

我國(guó)金融體系目前面(miàn)臨的兩(liǎng)大挑戰

反觀現今中國(guó)的金融體系，2022年能(néng)不能(néng)有效地發(fā)揮支持“穩字當頭、穩中求進(jìn)”的政策策略，事(shì)實上可能(néng)會(huì)有一些疑問。

一方面(miàn)是金融支持實體經(jīng)濟的力度在減弱。

爲什麼(me)會(huì)說金融支持實體經(jīng)濟的力度在減弱？我經(jīng)常看一個指标叫(jiào)“邊際資本産出率”，指每生産一個新的單位的GDP需要幾個單位的資本投入。中國(guó)2007年的邊際資本産出率大概是3.5，現在大概已經(jīng)接近7，翻了一番。換句話說，我們的金融效率确實好(hǎo)像是在下降，金融支持實體經(jīng)濟的力度可能(néng)在減弱。

具體在生活當中，我們也經(jīng)常聽到一些問題，比如中小企業融資難，這(zhè)對(duì)實體經(jīng)濟發(fā)展非常不利。我們也看到老百姓投資難，老百姓有很多錢，但是沒(méi)有地方可以投資，過(guò)去有儲蓄，總是把錢放在銀行或者買房地産，但現在這(zhè)樣(yàng)的投資難度變得越來越大。除此之外，放到什麼(me)地方去？似乎對(duì)于很多老百姓來說都(dōu)是一個挑戰。所以從金融支持實體經(jīng)濟的力度來說，确實是有不少的困難。

另一方面(miàn)是金融風險的不斷上升。

從2015年到現在，我們可以看到在很多金融領域或多或少、或大或小、或早或晚地都(dōu)發(fā)生了一些風險，從股票市場到債券市場，從影子銀行到互聯網金融等。這(zhè)确實是跟過(guò)去不太一樣(yàng)，過(guò)去說中國(guó)的金融體系相對(duì)比較穩定，但現在風險變得越來越多。所以中央提出要守住不發(fā)生系統性金融風險的底線。

如此看來，一方面(miàn)我們看到金融支持實體經(jīng)濟的力度在減弱，另一方面(miàn)也看到金融風險确實是在上升。兩(liǎng)者合在一起(qǐ)，反映出我國(guó)金融體系目前面(miàn)臨比較大的挑戰。這(zhè)也是爲什麼(me)說明年金融體系能(néng)不能(néng)很好(hǎo)地支持政策策略意圖，其實是有一定的疑慮。

我國(guó)金融體系的四大特征

中國(guó)的改革開(kāi)放從1978年12月的十一屆三中全會(huì)開(kāi)始。在當時，我國(guó)的金融體系主要就是一家金融機構（中國(guó)人民銀行），它的金融資産在全國(guó)金融資産中的比重大概占到93%。原因很簡單，因爲我國(guó)在1978年以前是計劃經(jīng)濟，資金調配主要是通過(guò)中央計劃來實現，所以對(duì)金融中介的需求比較少。

但是從1978年12月開(kāi)始經(jīng)濟改革，工作重心從階級鬥争轉向(xiàng)經(jīng)濟建設，對(duì)金融中介的需求也得到激發(fā)。所以從1978年開(kāi)始，我國(guó)實際上是開(kāi)始重建一套金融體系的過(guò)程。

40年過(guò)去了，今天再回過(guò)頭來看中國(guó)這(zhè)一套金融體系，大概可以用幾個詞語來概括它的特點：

一是規模大。

無論是看總的金融資産數量，比如說貨币供應量跟GDP的比例已經(jīng)遠超200%，這(zhè)個比例在全世界也算是比較高的。我們的銀行系統非常龐大，我國(guó)4家最大的銀行在全世界基本上也是排在前4名。即便是我們認爲相對(duì)于銀行部門來說比較小的資本市場，包括我國(guó)股票市場和債券市場，其市值現在大概也能(néng)排到世界第二。1978年我們隻有一家金融機構，今天這(zhè)個數字已經(jīng)非常龐大，僅在銀行部門大概就有4000多家銀行。

二是管制多。

政府對(duì)于金融體系運行還(hái)是有不少的幹預，具體而言，比如對(duì)利率、彙率、資金配置、跨境資本流動等各種(zhǒng)指導、各種(zhǒng)幹預，還(hái)是比較普遍。我們曾經(jīng)用世界銀行的底層數據構建了一個“金融抑制指數”。金融抑制指數是斯坦福大學(xué)前教授麥金農提出來的一個概念，講的是政府對(duì)金融體系幹預的程度。

我們構建的指數從0-1，0表明是完全市場經(jīng)濟，1表明完全由政府決定。我們看到，過(guò)去40幾年間，中國(guó)的金融抑制指數從1980年的1下降到了2018年的0.6，說明過(guò)去40年确實在走市場化的改革道(dào)路。但同時也看到，2018年數據庫裡(lǐ)一共有130個國(guó)家構建了金融抑制指數，中國(guó)在這(zhè)130個國(guó)家當中排第14位，即便經(jīng)過(guò)40年的金融市場化改革以後(hòu)，我們的政府對(duì)金融體系的幹預還(hái)是相對(duì)比較多的。

三是監管弱。

監管弱主要是說我國(guó)監管體系盡管已經(jīng)比較龐大、比較完整，有機構、人員、手段、措施，但實際上在識别和化解風險方面(miàn)所起(qǐ)的作用仍然相對(duì)比較有限。過(guò)去40年，中國(guó)在主要新興市場經(jīng)濟體當中是唯一一個沒(méi)有發(fā)生過(guò)大的金融危機的國(guó)家，這(zhè)是非常了不起(qǐ)的成(chéng)績。

但是我們過(guò)去維持金融穩定最主要的手段并不是通過(guò)好(hǎo)的金融監管，而是政府兜底，有問題出現了，政府兜底就把問題兜住。因爲我國(guó)經(jīng)濟長(cháng)期保持高速增長(cháng)，過(guò)去的說法是把流量控制住，慢慢消化存量，就是在發(fā)展中解決問題。

但是這(zhè)确實留下了一個問題：即不可能(néng)永遠靠政府兜底來化解風險。因爲我們的規模越來越大，金融體系變得越來越複雜，越來越多種(zhǒng)多樣(yàng)，我們不可能(néng)永遠靠政府兜底來兜住金融風險，維持金融穩定。所以，監管相對(duì)較弱這(zhè)一點可能(néng)确實需要改變。

四是銀行主導。

國(guó)際上一般把金融體系分成(chéng)兩(liǎng)類：市場主導、銀行主導。所謂的市場主導就是資本市場，包括股票市場、債券市場，在整個金融中介當中的比重相對(duì)較高，典型的例子是英國(guó)、美國(guó)。

另外一類金融體系是銀行主導，像德國(guó)、日本，銀行在整個金融中介中發(fā)揮的作用更大一些。中國(guó)的金融體到目前爲止還(hái)是銀行主導，也就是說，在金融中介當中主要發(fā)揮作用的是銀行部門。

簡單地概括一下，我們經(jīng)過(guò)40年的時間重建了一個金融體系，這(zhè)個金融體系的突出特征就是規模大、管制多、監管弱、銀行主導。

未來金融領域改革的兩(liǎng)大重點

事(shì)實上，如果看改革開(kāi)放的前30年，我們的金融體系總體還(hái)是非常有效的。在此期間，中國(guó)GDP年均增長(cháng)9.8%，金融體系非常穩定。所以不管從哪一個角度來看，這(zhè)套金融體系肯定是有效的，支持了經(jīng)濟增長(cháng)和金融穩定。

爲什麼(me)過(guò)去有效，現在效率下降？我們做了很多實證和數量分析，發(fā)現政府對(duì)金融體系的一些幹預在改革開(kāi)放的前幾十年對(duì)經(jīng)濟增長(cháng)具有正面(miàn)效應，但是到最近，負面(miàn)效應變得越來越突出。

如果說過(guò)去的增長(cháng)模式是要素投入型的，今天要變成(chéng)創新驅動型。這(zhè)個轉變對(duì)我們的金融體系提出了新的要求，從這(zhè)個角度來說，金融體系過(guò)去有效，現在變得效率不那麼(me)高，甚至出現了一些問題，其中一個大的背景就是中國(guó)經(jīng)濟進(jìn)入了新的發(fā)展階段，經(jīng)濟增長(cháng)模式在轉型，同時要求金融模式也要轉變。

未來金融體系怎麼(me)繼續往前走？總的方向(xiàng)還(hái)是要進(jìn)一步推動市場化的改革，金融體系資源配置更多地要靠“市場”，而不是靠政府的幹預。這(zhè)是一個大方向(xiàng)。

具體而言，我們可能(néng)有兩(liǎng)個方面(miàn)很重要的工作要做：“金融創新”和“金融監管”。

1）金融創新方面(miàn)：

金融創新爲什麼(me)很重要？過(guò)去金融支持的是粗放式的增長(cháng)，現在要支持經(jīng)濟創新，但是過(guò)去這(zhè)一套規模大、管制多、監管弱、銀行主導的體系有可能(néng)就有一點力不從心。金融怎麼(me)樣(yàng)才能(néng)更好(hǎo)地支持經(jīng)濟創新？其中我覺得有三個方面(miàn)的事(shì)情可以考慮：

一是要大力發(fā)展資本市場，提高直接融資在金融中介的比重。

二是銀行的創新。在可預見的未來，銀行仍將(jiāng)在中國(guó)金融體系中占據非常重要的地位。這(zhè)個時候對(duì)銀行如何支持經(jīng)濟進(jìn)一步增長(cháng)，包括創新，提出了很多新的要求。銀行很多業務模式需要進(jìn)一步地創新，才能(néng)适應我們這(zhè)樣(yàng)一個經(jīng)濟創新的要求。

三是數字金融的創新。包括現在看到的移動支付、大科技信貸，特别是用數字技術，大數據分析來支持信用風險評估，支持對(duì)企業的融資。這(zhè)是一個非常新穎的變化，而且中國(guó)在這(zhè)方面(miàn)是走在前面(miàn)的。

在金融創新當中，還(hái)有一個很具體的問題要面(miàn)對(duì)，就是如何支持中小企業融資的問題。我們過(guò)去的金融體系實際上更加适合于/擅長(cháng)于支持大型企業，因爲過(guò)去做信用風險評估，簡單來說就是看财務數據、抵押資産，但中小企業在這(zhè)兩(liǎng)方面(miàn)的資質相對(duì)都(dōu)比較缺乏。

中小企業融資難問題一直存在，今天這(zhè)個問題變得更加突出，原因在于以中小企業爲主體的民營企業在中國(guó)經(jīng)濟當中的地位已經(jīng)是舉足輕重，無論是在稅收貢獻，GDP增長(cháng)，城鎮就業，以及創新中，都(dōu)占到半壁江山，甚至更多。

這(zhè)個時候如果金融還(hái)不能(néng)很好(hǎo)地服務中小微企業，那麼(me)創新、就業，和經(jīng)濟可持續增長(cháng)將(jiāng)來都(dōu)會(huì)遇到很大的挑戰。所以金融創新根本目的是要支持經(jīng)濟創新，其中一個很重要的工作就是支持這(zhè)些創新型中小企業，推動中國(guó)經(jīng)濟可持續增長(cháng)。

2）金融監管方面(miàn)

前面(miàn)講中國(guó)過(guò)去維持金融穩定主要是靠政府兜底，但現在，一方面(miàn)，不可能(néng)所有的問題都(dōu)由政府來兜底；另一方面(miàn)，政府兜底長(cháng)期存在還(hái)會(huì)引發(fā)道(dào)德風險的問題。這(zhè)最終可能(néng)會(huì)導緻總體金融風險變得越來越大。所以將(jiāng)來要逐步地走向(xiàng)一套完整的金融監管框架。那該如何建立呢？

我認爲首先政策目标方面(miàn)應該明晰的是三點：一是保障公平競争；二是保護消費者利益；三是維持金融穩定。所有的金融政策應該就圍繞這(zhè)三點，其它的政策目标可能(néng)讓其它部門來做更好(hǎo)一些。

其次，要給予監管部門足夠的權力、足夠的工具、足夠的動力，去落實執行這(zhè)些政策。

最後(hòu)需要有一定的問責。過(guò)去看到一些政策，是機構有、人員有、規則有，但就是沒(méi)有落地，沒(méi)有落地的原因當然很多。但是從長(cháng)遠來看，這(zhè)些政策做得好(hǎo)的地方要鼓勵，但是做得不好(hǎo)的地方，監管部門也要承擔一定的責任，這(zhè)也是反過(guò)來促使監管政策將(jiāng)來更好(hǎo)落實的一個非常重要的過(guò)程。

縱觀40年的經(jīng)濟改革曆史，我們建立了這(zhè)樣(yàng)一套龐大的體系，可以看到過(guò)去改革的效果是不錯的，但是在這(zhè)中間也碰到了一些問題，我們現在碰到很多新的挑戰，其中一個原因就是因爲經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入了新的階段。

短期來看，我們現在碰到的一些問題，有一些特殊的原因，中央經(jīng)濟工作會(huì)議提出來的需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，除了我剛才講的大的經(jīng)濟轉型以外，還(hái)有其它的一些問題，比如說國(guó)際市場的變化、疫情的沖擊等等。但不管是從哪一個方面(miàn)來看這(zhè)些問題，明年要實現中央經(jīng)濟工作會(huì)議提出來的“穩字當頭、穩中求進(jìn)”這(zhè)樣(yàng)的政策目标，金融政策的作用是必不可少的。 

本文根據作者在中信出版集團舉辦的在線媒體直播會(huì)上的演講整理，編輯：秦婷