文：谷楓

來源：21世紀經(jīng)濟報道(dào)

        昨日一則消息，讓市場炸開(kāi)了鍋。消息稱，證監會(huì)計劃向(xiàng)商業銀行發(fā)放券商牌照，或將(jiāng)從幾大商業銀行中選取至少兩(liǎng)家試點設立券商。

　　這(zhè)一則消息讓市場夢回2015年股市異常波動前夕。5年前，向(xiàng)銀行發(fā)放券商牌照其實已被(bèi)監管層提上日程。

　　彼時證監會(huì)表示，“2014年5月，國(guó)務院發(fā)布了《關于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若幹意見》（國(guó)發(fā)[2014]17号，下稱“國(guó)九條”），明确提出實施公開(kāi)透明、進(jìn)退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌；支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照；支持證券期貨經(jīng)營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營。”

　　“目前，證監會(huì)正在研究落實‘國(guó)九條’的有關要求，在現行法律框架下，研究證券期貨業務牌照管理制度，以及商業銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照有關制度和配套安排，相關研究工作正在進(jìn)行中，并需履行必要程序。有關政策的公布實施尚無明确時間表。”彼時證監會(huì)稱。

　　然而，一晃五年，資本市場和金融市場時過(guò)境遷，如今重提商業銀行獲取券商牌照又是爲何？21世紀經(jīng)濟報道(dào)梳理了目前市場上對(duì)商業銀行獲得券商牌照關心的三個核心問題。

　　總的來說，金融機構混業經(jīng)營將(jiāng)是國(guó)内金融市場發(fā)展不可阻擋的趨勢，但由于法律層面(miàn)的限制，現階段商業銀行入局券商的範圍和規模有多大仍是未知數，但無疑，此次監管層進(jìn)行試點或是金融市場混業經(jīng)營的又一次嘗試。

　　另外，有市場觀點認爲，目前我國(guó)已有商業銀行控制了信托、保險等牌照，獲取券商牌照可認爲是完成(chéng)了綜合業務經(jīng)營的閉環。這(zhè)應視爲金融混業進(jìn)一步推進(jìn)的政策信号。

　　問題一：法律層面(miàn)是否有障礙？

　　商業銀行直接獲得券商牌照，從法律層面(miàn)來說是有直接障礙的。

　　首先是2015年修訂的《商業銀行法》第四十三條中規定， 商業銀行在中華人民共和國(guó)境内不得從事(shì)信托投資和證券經(jīng)營業務，不得向(xiàng)非自用不動産投資或者向(xiàng)非銀行金融機構和企業投資，但國(guó)家另有規定的除外。

　　事(shì)實上，這(zhè)一項要求自1995年《商業銀行法》頒布以來就已經(jīng)确定，雖然爲适應市場和經(jīng)營環境變化，2003年和2015年商業銀行法都(dōu)經(jīng)曆了修訂，但上述确立商業銀行分業經(jīng)營的原則始終未改變。

　　與此同時，在今年實施的新《證券法》總則第六條也有相關的規定，即證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經(jīng)營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分别設立。國(guó)家另有規定的除外。

　　不過(guò)市場也都(dōu)明白“國(guó)家另有規定的除外”這(zhè)句話的含義，這(zhè)句表述已爲商業銀行獲得券商牌照留足空間，因此市場猜測，如果此次消息準确的話，大概率將(jiāng)是有國(guó)務院特許或者授權的請示批準商業銀行獲取牌照。

　　但這(zhè)也決定了短期内，尤其是在上位法沒(méi)有進(jìn)一步修訂前，商業銀行大面(miàn)積獲得券商牌照，混業經(jīng)營的可能(néng)性非常低，商業銀行完全殺入證券業的路還(hái)很長(cháng)。

　　那麼(me)，由此也延伸出一項疑問，監管層爲何要重啓商業銀行獲得券商牌照的試點？

　　事(shì)實上，現任證監會(huì)主席易會(huì)滿上任以來，已經(jīng)多次提出證監會(huì)積極推動打造航母級頭部證券公司，此前坊間傳聞中信建投(37.950, -0.42,-1.09%)和中信證券(24.250, 0.21, 0.87%)合并也和這(zhè)一目标有關聯。顯然，頭部商業銀行將(jiāng)資源傾斜到券商處，也有助于打造航母級的頭部券商。

　　而從更高層面(miàn)來看商業銀行獲得券商牌照一事(shì)，則事(shì)關我國(guó)融資結構的調整。廣發(fā)證券(14.370, 0.00, 0.00%)分析師倪軍（金麒麟分析師）認爲，不同的融資結構對(duì)應金融資源分配由不同類型金融機構主導，主要體現爲銀行和券商體量上的不同。信貸資産和金融資産分布差異導緻銀行和券商體量上的不同，境内外投行業務模式的區别導緻這(zhè)一差距加大。銀行占主導情況下，繼續推進(jìn)混業經(jīng)營是改善融資結構的路徑之一。

　　問題二，采用何種(zhǒng)方式混業經(jīng)營？

　　如果由國(guó)務院授權或以特許的形式解決了目前上位法的障礙，接下來市場關心的和核心問題便是，商業銀行如何承接這(zhè)張券商牌照，是商業銀行本身直接承接還(hái)是說要成(chéng)立新的子公司。這(zhè)一問題也對(duì)應目前其他成(chéng)熟市場不同混業經(jīng)營的形态。

　　廣發(fā)證券倪軍團隊整理了目前海外其他主要市場混業經(jīng)營形态如下：

　　巴塞爾銀行監管委員會(huì)、國(guó)際證券聯合會(huì)、國(guó)際保險監管協會(huì)2012年聯合發(fā)布的《對(duì)金融控股集團的監管原則》中將(jiāng)金融控股公司定義爲“實際控制或支配影響兩(liǎng)種(zhǒng)及以上銀行、證券和保險業務的集團公司”。銀行混業經(jīng)營在國(guó)際上不同的地區有不同的組織形式和監管要求：

　　歐洲地區主要是以德國(guó)爲代表的全能(néng)型銀行模式：德國(guó)商業銀行一開(kāi)始就爲企業提供各階段發(fā)展所需的全套融資服務産品，也造就了它的全能(néng)模式，在這(zhè)種(zhǒng)模式下，銀行處于主導和強勢地位，證券業務隻是銀行總部下屬的一個部門，自主經(jīng)營權限有限。

　　美國(guó)主要是金融控股/銀行控股公司模式：上世紀 70 年代，美國(guó)完成(chéng)了利率市場化改革，80 年代後(hòu)期，商業銀行通過(guò)建立證券子公司形式嘗試了混業經(jīng)營。1998 年《金融服務現代化法》的頒布正式廢除了金融業分業經(jīng)營管理制度。

　　英國(guó)主要采用銀行控股公司模式：英國(guó)上世紀80年代英國(guó)商業銀行開(kāi)始經(jīng)營投資銀行業務，90年代開(kāi)始涉足保險業務，标志著(zhe)英國(guó)全能(néng)銀行的興起(qǐ)。與德國(guó)相似，英國(guó)的銀行業混業經(jīng)營模式也采用了銀行作爲母公司的形式，但區别在于商業銀行作爲母公司隻能(néng)經(jīng)營傳統銀行業務，并不涉足投行等非銀業務，其他非銀類金融業務均以子公司形式經(jīng)營。

　　日本根據混業主體的不同，有著(zhe)不同的組織形式和監管規定：與歐美國(guó)家不同的是金融控股公司沒(méi)有統一的組織形式，在分業監管的框架下根據《銀行法》、《保險業法》和《證券交易法》組成(chéng)銀行控股、保險控股和證券控股公司。

　　倪軍團隊同時也指出，從全球來看，目前混業經(jīng)營主要有全能(néng)銀行、金融控股公司和銀行控股公司三種(zhǒng)模式，我國(guó)現有混業經(jīng)營以金融控股集團爲主，招商局集團、螞蟻金服、蘇甯集團、上海國(guó)際集團和北京金控已開(kāi)始按照金控公司模式模拟監管試點。由于銀行體量較大，參考海外經(jīng)驗，銀行控股或將(jiāng)成(chéng)爲推進(jìn)混業經(jīng)營的主要模式。

　　事(shì)實上，目前銀行體系内也并非沒(méi)有券商牌照。

　　國(guó)開(kāi)銀行和郵儲銀行(4.580, 0.02, 0.44%)旗下都(dōu)直接有券商牌照和對(duì)應的子公司，即國(guó)開(kāi)證券和中郵證券。

　　另外，各大商業銀行也在海外紛紛設立了子公司從事(shì)證券經(jīng)營業務，主要是在香港市場，這(zhè)類公司被(bèi)市場稱爲某銀國(guó)際。

　　根據興業證券(6.150, -0.04, -0.65%)的梳理，除中行外，目前其他銀行系券商主要在海外從事(shì)業務。中國(guó)銀行(3.460, 0.02, 0.58%)（維權）通過(guò)全資控股的中銀國(guó)際設立并控股了中銀國(guó)際證券，獲得了内地證券承銷牌照，可以進(jìn)行香港和内地券商業務。同時也有若幹銀行（如工商銀行(5.220,0.08, 1.56%)、建設銀行(6.320, 0.05, 0.80%)、農業銀行(3.370, 0.02,0.60%)、交通銀行(5.120, 0.03, 0.59%)和招商銀行(33.900, 0.55,1.65%)）收購在港券商，展業範圍基本都(dōu)在香港，估計相關機構占母行總資産約2.7%。

　　值得注意的是，目前這(zhè)些銀行系海外券商子公司展業的成(chéng)績不錯。根據彭博統計，銀行海外投行子公司在香港已取得較好(hǎo)成(chéng)績，2018年股票/配股、美元債承銷和并購财務顧問業務市占率分别達16.9%、21.0%和1.4%。倪軍團隊認爲，這(zhè)些銀行系海外投行子公司業務能(néng)力顯著增強，回流内地將(jiāng)帶動銀行的投行業務向(xiàng)國(guó)際水平靠近。

　　另外，東吳證券(8.290, -0.10, -1.19%)非銀研究團隊則提出，銀行拿券商牌照存在兩(liǎng)種(zhǒng)路線圖：

　　一是直接新設：從拿牌照-團隊搭建-業務推動，整個進(jìn)程可能(néng)會(huì)慢一些，但明顯有兩(liǎng)個吸引力的地方：沒(méi)有曆史性的包袱，在團隊和文化上不會(huì)存在較大的沖突。這(zhè)個進(jìn)程可以參考各家銀行新設的理财子公司。這(zhè)個路線圖下初期業務可能(néng)會(huì)更傾向(xiàng)偏機構類和資金類業務，C端的業務可能(néng)很難馬上切入。

　　二是兼并重組，這(zhè)個業務推動可能(néng)會(huì)快一些，但是可能(néng)會(huì)存在團隊、文化、風控等方面(miàn)的摩擦。從這(zhè)個角度出發(fā)，券商股權的并購重組又多了一個重要參與方，牌照價值的重估和兼并重組的事(shì)件驅動可能(néng)是二級投資的方向(xiàng)或機會(huì)。

　　問題三，對(duì)雙方的影響有多大？ 

　　事(shì)實上，在這(zhè)則消息出來後(hòu)，券商業内的反應要遠遠大于銀行業，這(zhè)一定程度上也能(néng)夠反應雙方規模體量的差距。

　　從數據層面(miàn)來看也确實是這(zhè)樣(yàng)的。根據興業證券團隊梳理，若以簡單财務指标看，很難增厚現有銀行業績。以2019年行業收入爲例，銀行業實現營業收入近6萬億元，而證券業僅3600億元，即使牌照放開(kāi)，銀行系券商獲得50%現有業務份額，這(zhè)對(duì)銀行營收增厚也僅約2.5%-3.5%。同時，證券業受資本市場周期波動較大，市場低迷期ROE中樞僅6%，平穩期在10%左右；而銀行業盈利能(néng)力可以借助撥備有效平滑，ROE普遍可以維持在10%以上。

　　因此，商業銀行拿到券商牌照看重的并不是券商盈利層面(miàn)，更多是如何能(néng)夠將(jiāng)這(zhè)張牌照本身結合自身的資源放大。

　　興業研究首席金融行業分析師孔祥認爲，券商可以成(chéng)爲銀行在新資産的轉換器和領航人。如從在港銀行系券商實踐看，相關平台不僅可以開(kāi)展海外承銷業務，與海外分行實現聯動，也能(néng)通過(guò)境内子公司開(kāi)展PE/VC等股權投資業務，成(chéng)爲母行“投貸聯動”的重要平台。同時，倪軍認爲志當存高遠，銀行控股券商更應落腳于對(duì)目前銀行企業和高淨值客戶的增量需求挖掘，而非對(duì)目前不足4000億元證券行業收入的再度“分羹”。

　　而從銀行層面(miàn)考量，孔祥認爲，目前銀行投行業務主要服務銀行間市場債券融資主體，獲得券商牌照有助于補足在權益和股權類産品的短闆。一方面(miàn)銀行做媒，目前我國(guó)商業銀行在整合金融産業鏈上仍處于核心位置，通過(guò)交易、支付和結算，銀行覆蓋了最多的企業客戶和居民，如銀行可以通過(guò)投行服務連接企業，通過(guò)資管業務聯系居民；另一方面(miàn)券商脫媒，權益融資、并購重組、市值管理、股權激勵等都(dōu)可以成(chéng)爲投行爲銀行客戶賦能(néng)增值的方向(xiàng)。

　　而倪軍團隊則提出，券商自行獨立成(chéng)長(cháng)實現融資結構改善難度較大，需要繼續推進(jìn)混業經(jīng)營，將(jiāng)更多的銀行體系金融資源導向(xiàng)券商，使得融資結構調整更加順利。

　　倪軍指出，我國(guó)銀行資産、資本、行政地位、網點、員工數量等方面(miàn)都(dōu)較券商有很大優勢。從規模上看，前十大商業銀行總資産、總收入和總利潤分别是前十大券商的37.1倍、21.5倍和27.8倍，資本實力差距懸殊。

　　從業人員數量上看，四大行員工總數達160萬人，遠大于券商行業；從營業部數量上看，僅四大行就有6.5萬個營業網點，而主要券商營業部數量合計不足5000家。

　　另外，銀行還(hái)具有零售渠道(dào)優勢，理财産品銷售主要依賴銀行零售，雖然券商在權益類資管産創設和管理上仍有優勢，但在銀行理财子公司的沖擊下未來規模或將(jiāng)收縮。

　　不過(guò)，就目前來看，目前國(guó)内做的好(hǎo)的頭部券商也并非有銀行系特别大的資源傾斜，而一些有銀行背景的券商在境内業務方面(miàn)也并不是勢如破竹。

　　東吳證券非銀研究團隊便提出，銀行拿券商牌照，最終混業是曆史的趨勢，但這(zhè)個趨勢是一個漸進(jìn)的長(cháng)期的過(guò)程，不會(huì)一蹴而就。“我們處于資本市場持續擴張和完善的曆史時期，不會(huì)因爲多一個高盛或工行，會(huì)對(duì)行業競争格局或供需格局産生颠覆性變化。”

　　而從長(cháng)期一點的判斷來看，銀行系來了，外資也來了，行業的邊界越來越模糊，群雄逐鹿，鹿死誰手，就得看“真功夫了”，行業的經(jīng)營者更加急迫地需要思考這(zhè)樣(yàng)一個問題：我們各條業務的核心競争力和壁壘到底是什麼(me)。