文：李海輝（中國(guó)人民銀行營業管理部）

來源：清華金融評論

目前，我國(guó)經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入工業化後(hòu)期，靠規模擴展和投資拉動不足以維持經(jīng)濟高速增長(cháng)，加快轉型并實現創新增長(cháng)是我國(guó)經(jīng)濟實現跨越的最優路徑。推動創新經(jīng)濟發(fā)展需要相應的金融配套措施和政策支持，這(zhè)就需借鑒國(guó)外經(jīng)驗，加強頂層設計，加快構建我國(guó)支持創新的現代金融模式。

發(fā)達國(guó)家金融模式演進(jìn)路徑

以經(jīng)濟主動力爲标準，可以將(jiāng)現代經(jīng)濟體系大緻分爲四個階段：蒸汽機時代、電力電氣時代、通訊時代和智能(néng)時代，簡稱爲工業1.0～4.0，與之相配合的金融模式可以相應稱爲金融1.0～4.0：

金融1.0：處于大廠房、大設備的工業生産體系階段。債權融資以抵押質押等擔保形式信貸爲主；股權融資處在内源融資階段，公司創始人或聯合創始人以自有資金爲啓動資金，也可以吸收一部分個人資金入股。

金融2.0：工業生産體系變得更加輕便。債權融資逐漸從抵質押向(xiàng)信用融資方式變遷；股權融資則由私募股權投資交易向(xiàng)櫃台交易與股票市場并重趨勢發(fā)展。

金融3.0：創新觀念深植人心，債權融資逐漸由信用評價向(xiàng)企業信用評價和公司估值并重轉變；股權融資則形成(chéng)了風險投資、櫃台交易、場内交易等一系列的制度安排，主要以公司價值評估爲風控指标。

金融4.0：未來金融變革的方向(xiàng)，是個性化融資和智能(néng)融資相互融合發(fā)展的過(guò)程，也是股權融資和債權融資加快融合發(fā)展的模式。

當前發(fā)達國(guó)家創新金融的主要特點

金融基礎設施發(fā)展完備

一是企業信用評級體系走向(xiàng)成(chéng)熟。大危機前，美國(guó)大部分公司發(fā)行的都(dōu)是有擔保的債券。大危機中發(fā)現，擔保債券的發(fā)行公司因無法償還(hái)債務而發(fā)生倒閉的概率明顯高于無擔保債券的發(fā)行公司，擔保降低了投資人對(duì)公司本身經(jīng)營狀況的審查，一旦風險來臨其損失概率就會(huì)更高。大危機後(hòu)，投資人逐漸將(jiāng)注意力從實物資産擔保轉向(xiàng)企業的經(jīng)營狀況和财務狀況，市場開(kāi)始重視借貸主體還(hái)本付息能(néng)力和還(hái)款意願。這(zhè)使信用評級服務的理念和手段得到了快速發(fā)展，到20世紀70年代，信用評級逐步走向(xiàng)成(chéng)熟。

二是個人信用評分标準化發(fā)展。美國(guó)個人信用評分始于19世紀40年代末，許多基于統計學(xué)和運籌學(xué)的定量分析工具被(bèi)使用，經(jīng)過(guò)較長(cháng)時間的實踐，信用評分的體系和方法得到了完善與推廣。後(hòu)來，美國(guó)的銀行業又將(jiāng)一些非參數模型和人工智能(néng)模型引入信用評分中，進(jìn)一步提高了信用評分的科學(xué)性。

三是風險管理工具豐富。資産支持證券、票據支持證券、可轉換債券、可贖回債券以及具有安全條款或優先級不同的債券等金融衍生品市場得到了快速發(fā)展。同時，信用違約互換、信用利差期權以及總收益互換等信用風險管理工具紛紛被(bèi)創造出來，不僅爲加強信用風險管理提供了工具，也爲計算信用風險利差奠定了基礎。

債權融資以風險定價與管理爲核心

一是信用風險定價管理技術快速發(fā)展。随著(zhe)金融機構的風險管理體系在市場風險管理方面(miàn)的考驗日益嚴峻，他們越來越感到在信用風險管理方面(miàn)的薄弱，逐步抛棄了簡單的信貸限額管理而不斷強化信用風險暴露的定價管理。1974年Merton基于信用風險理性預期理論提出了關于信用風險的結構模型，目前該理論已經(jīng)成(chéng)爲現代信用風險管理的理論基礎，它和期權無套利定價方法一起(qǐ)成(chéng)爲現代信用風險定價的兩(liǎng)大主流理論。根據該模型可以确定金融工具信用風險的利差結構和期限結構，可以加強資産組合的信用風險管理。

二是資産組合風險管理方法完善。參考标準普爾或穆迪公司評估的信用等級及其變動情況，資産組合有效地分散配置可以降低風險。摩根大通、美洲銀行等開(kāi)發(fā)了信用風險矩陣（Credit Metrics）模型，美國(guó)舊金山市KMV公司研發(fā)了KMV模型等，用于計算貸款資産組合價值的遠期分布。用蒙特卡洛方法將(jiāng)穆迪公司的違約評級研究模拟5萬次後(hòu)，發(fā)現對(duì)于總體處于BBB評級和15%信用相關性的資産組合，在95%的置信概率下信用風險損失在4至27個基點（BP）之間，實際信用風險平均損失13個BP。

三是信用風險處置手段多樣(yàng)。由于經(jīng)濟周期和産業、區域特性的影響，系統性信用風險始終存在。降低系統性信用風險需要管理部門加強信用管理和風險對(duì)沖，主要方法包括：加大對(duì)信用風險的補貼和容忍度、計量适宜的資本要求、強化金融市場信息傳導的基礎設施建設以及加強經(jīng)營主體的風險監管要求等。

股權融資模式以公司價值評估爲基礎

一是股權投資體系基本形成(chéng)。美國(guó)第一家真正意義上的私募股權投資公司是成(chéng)立于1946年的美國(guó)研究與發(fā)展公司(ARD)。1971年美國(guó)推出了适合小企業股票發(fā)行交易的納斯達克股票市場。1958年美國(guó)頒布《小企業投資法》，成(chéng)立了準政府性質的小企業投資公司。1978年美國(guó)允許養老金以有限合夥人(LP)的身份投資私募股權投資基金。1987年美國(guó)股災促使風險投資機構轉向(xiàng)并購投資基金、增長(cháng)型基金。1996年美國(guó)頒布了《公衆風險投資基金法》，允許一些特定的風險基金向(xiàng)社會(huì)募集資金并加強監管。進(jìn)入21世紀，股權投資開(kāi)始通過(guò)IPO募集資金。時至今日，美國(guó)形成(chéng)了從天使投資到風險投資到私募股權投資到上市融資的完整的、流水線式的體系。

二是公司價值評估技術加速積累。公司價值評估在企業經(jīng)營和股權融資決策中處于核心地位。公司的股權轉讓和合并重組都(dōu)以公司價值評估爲決策基礎。公司價值評估決不是簡單地由各單項經(jīng)公允評估後(hòu)資産和債務的代數和，而是一種(zhǒng)對(duì)企業資産綜合體的整體性、動态性的價值評估。經(jīng)過(guò)技術發(fā)展和長(cháng)期經(jīng)驗積累，公司價值評估模型主要包括資産價值評估以及期權價值評估等模型。

三是股權投資交易和退出非常便利。股權投資的基本原則是風險收益能(néng)夠覆蓋投資損失并有适度收益，取得最佳收益的關鍵不僅在于基于公司價值評估的交易價格，還(hái)在于在最佳的時間點進(jìn)入、退出和轉讓股權。美國(guó)股票的櫃台交易和場内交易系統較爲發(fā)達，同時股權資産也足夠大，投資人總能(néng)便利地找到交易對(duì)手，以合意的價格購進(jìn)、轉讓和退出股權，從而實現盈利預期。

智能(néng)金融以個性化供求爲主要特征

一是互聯網帶來聯通和創新便利。有了互聯網和移動網絡，金融4.0以各種(zhǒng)形态出現并得到快速發(fā)展，金融與客戶的連接變得方便而容易，這(zhè)種(zhǒng)連通不僅是一家金融機構和一個客戶的連接，而是所有客戶對(duì)所有金融機構的連接。這(zhè)種(zhǒng)連通打破了銀證保的界限，也打破了單個機構之間的界限。其核心要素是供求直接對(duì)接，信息不對(duì)稱加快消除。

二是大數據使供求更加個性化。通過(guò)對(duì)現有金融資源和産品的彙集、整合、提煉和挖掘，分類選出相對(duì)符合客戶偏好(hǎo)的金融産品。同時，根據客戶對(duì)金融産品的購買或關注行爲，收集、提煉和挖掘客戶的潛在金融需求和傾向(xiàng)，初步實現金融供求的開(kāi)發(fā)和對(duì)接。

三是供求開(kāi)發(fā)和對(duì)接更加智能(néng)化。根據大數據分析智能(néng)化的設計出符合客戶需求和偏好(hǎo)的金融産品或組合，甚至客戶根據自己的偏好(hǎo)也可以親自開(kāi)發(fā)需要的金融産品；金融産品設計出來了，面(miàn)對(duì)數萬億個性化客戶，有針對(duì)性地智能(néng)地推送給客戶。

完善我國(guó)金融模式的政策建議

一是加快完善信用評估或評價體系基礎設施。包括加快征信基礎數據聯網，促進(jìn)信用征信和信用評級機構規範發(fā)展，建立失信懲戒機制等。當前可嘗試在14個國(guó)家自主創新示範區開(kāi)展先行先試工作，成(chéng)立統一的園區企業征信系統，將(jiāng)各部門掌握的園區企業的财務、稅務、技術、環保、項目、市場、改制以及管理人員等相關信息統一納入基礎數據庫進(jìn)行動态綜合管理。在此基礎上，建立企業信用評價或信用評分體系，并健全失信懲罰或破産機制，提供給園區科技金融專營機構使用。

二是推動相關政府部門建立信用風險補償基金或補償機制。如針對(duì)創新示範區政策性科技擔保公司，可在原有擔保公司的基礎上，按企業信用風險程度提高代償率和代償損失率，并建立擔保基金補充機制，規定财政資金按年補充代償損失資金。成(chéng)立專門信用風險補償基金，將(jiāng)創新企業過(guò)高的信用風險有擔保基金分擔，保證金融機構正常的風險管理收益。

三是探索科技金融機構的獨立考核及監管機制。在統一金融機構監管标準同時，探索科技金融機構等專營機構的獨立考核及監管機制，在不良資産管理、撥備金要求、壞賬核銷政策等方面(miàn)營造可持續發(fā)展的監管環境。支持成(chéng)立科技創新銀行，鼓勵銀行業金融機構成(chéng)立科技金融專營機構，這(zhè)些機構享受征信信息和政策補貼。引導金融機構加快培養針對(duì)技術創新企業的信貸專業人才，根據企業信用評價評估信用風險，在授信管理、信貸流程、業務拓展、風險定價、資産管理以及資産保全等方面(miàn)建立适合創新經(jīng)濟的标準或體系，并建立相應的考核評價指标體系，以期達到新金融模式的經(jīng)營标準和相關要求。

四是推動股權債權投資的私募市場和場外市場完善發(fā)展。我國(guó)金融市場特别是股票市場逆序發(fā)展，在爲國(guó)有企業融資解困、剩餘資金投資等方面(miàn)取得顯著成(chéng)效，但是也造成(chéng)了諸多制度性套利。建議積極發(fā)展股權私募市場，爲股權私募、債權私募提供對(duì)接平台，規範發(fā)展區域股權交易市場即四闆市場，創新金融産品、建立機制體制，吸引各類資金彙集示範區，爲創業創新企業拓展投融資渠道(dào)，加快形成(chéng)支持創新經(jīng)濟發(fā)展的金融市場。

五是打造新型金融業态規範發(fā)展試驗區。我國(guó)經(jīng)濟面(miàn)臨升級轉型壓力，恰逢互聯網經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，給我國(guó)經(jīng)濟發(fā)展帶來了新的機遇。在傳統金融機構之外，出現了衆多網貸公司、衆籌融資、投資公司、财富管理等市場化投融資機構，與我國(guó)網店微商、消費升級、創新創業等融資需求相結合，正在形成(chéng)新的經(jīng)濟發(fā)展範式和金融4.0模式。在前期自由發(fā)展階段，出現了諸多風險隐患，面(miàn)前正在加強清理整頓工作。在這(zhè)種(zhǒng)情況下，應充分發(fā)揮市場機制的決定性作用，建立金融機構準入、退出和風險處置的市場化機制，探索各類新型金融機構規範發(fā)展經(jīng)驗，暢通社會(huì)資金的流動和運作，加快形成(chéng)高效有序的區域金融市場體系。